1.1 筚路蓝缕三十年，民营工程机械领头羊的崛起之路
三一重工创办于 1994 年，其前身为涟源市焊接材料工厂，随后开始涉足混凝土 输送泵等工程机械建筑产品领域。1999 年，三一重工开始涉足挖掘机领域，2015 年 公司入选国家智能制造首批试点示范项目，为工程机械行业唯一入选企业。2018 年，国内首款互联网商用车三一重卡开始放量，年内累计销售6000余台。2021年， 公司入选福布斯全球企业榜单第 468 位，首次跻身《福布斯》榜单全球企业 500 强。
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创始人梁稳根合计持股 19.35%，股权激励提升管理层工作积极性。根据公司 2022 年年度报告，截至 2022 年 12 月 31 日，三一集团持股 29.2%为公司第一大股 东；创始人梁稳根直接持股 2.78%，通过三一集团间接持股 16.57%，合计持股比例 为 19.35%。公司 2020-2022 年连续三年通过员工持股计划对公司中高层管理人员和 核心技术人员实现股权激励，充分调动管理层工作积极性和创造性。
公司产品图谱不断完善。公司主要产品包括土方机械、混凝土机械、起重机 械、路面机械、桩工机械等维度的系列产品，产品矩阵丰富，可适应不同应用场景 的定制化需求。
1.2 价值兼具成长，公司长期业绩表现优异
公司上市以来业绩实现长期稳定增长。公司2022年实现营业收入808.22亿元， 相比 2003 年增长 37.71 倍，CAGR 为 21.22%；实现归母净利润 42.73 亿元，相比 2003 年增长 12.16 倍，CAGR 为 14.53%。在公司的发展过程中，表现出了兼具成长和价值 的属性，属于不可多得的核心资产。
行业周期波动中，公司毛利率保持相对稳定。2022 年受行业下行影响，公司毛 利率为 24.02%，同比-1.83pct，净利率为 5.50%，同比-6.12pct，净资产收益率为 6.64%，但公司 2022 年毛利率实现环比逐季改善。近年来，公司研发费用率持续增 长，2022 年为 8.57%，同比提升 2.48pct，不断加大对新产品、新技术的研发投入。
公司融资方式以债券融资和长期借款为主。上市以来公司累计直接融资 370.70 亿元，累计间接融资 279.03 亿元。其中股权再融资 75.36 亿元，占比为 11.60%，债 券融资 286.00 亿元，占比为 44.02%。截至 2021 年，公司上市以来累计分红 230.19 亿元，分红率为 28.31%。
2. 制造到“制造+服务”，服务巩固公司核心竞争力2.1 服务竞争时代，公司优质服务铸就“业界标杆”
服务竞争时代下的“业界标杆”。公司有一生服务无忧的承诺，从服务效率、服 务速度、维护成本、质量标准等方面建立了“业界标杆”的服务能力。目前公司在全 球拥有 1700 多个服务中心，7000 余名技术人员，可以实现 365x24 全时服务，2 小 时内到达现场，1 天内提供常用维修配件。公司有着良好的服务质量和将服务作为 核心能力建设的追求，不断完善的服务体系建设增强了客户对公司产品粘性，构建 了公司的核心竞争力。
工程施工的特性对售后服务提出更高要求。工程施工的主要特点是工作环境复 杂、工作周期长、施工风险大。面对繁重的作业任务和复杂的作业环境，工程机械 产品极易出现故障，容易造成人员伤亡和财产损失。三一首创 ECC 控制中心，实现 一键式在线服务，并提供“211”服务承诺。
背靠集团，金融服务更加多元。集团金融服务业务涵盖贷款、租赁、咨询、投 资等众多领域，为客户提供一站式、全流程整体解决方案。公司通过收购三一汽车 金融，推进制造与服务转型，不仅可以为客户提供产品，也可以为客户提供相关一 揽子的金融服务，降低客户融资成本，提升公司产品的服务水平，推动公司向“制造 +服务”转型。
金融服务对于公司国际化之路至关重要，世界工程机械巨头多采用“设备制造+ 设备金融”的产融协同模式。以卡特彼勒为例，其在全球 40 个国家和地区拥有办事 处或子公司，能够为近 100 个国家的客户提供支持。卡特彼勒不仅可以提供标准化 的融资租赁服务，还可以为中国企业提供定制融资租赁解决方案，帮助客户节约更 多流动资金，通过租赁、融资购买以及延保，使用原先可能无力承担的设备与服 务，进一步促进公司产品的销售。2022 年卡特彼勒金融服务业务收入为 235.12 亿 元，占比为 5.68%，同比增长 20%。
2.2 卓越的经销商管理体系打造优秀的市场“触手”
公司建立了以华东地区为核心的经销商管理网络，并通过持有经销商 10%左右 的股份与其建立深度合作关系。公司鼓励经销商专营三一产品，为经销商提供足够 的发展空间，促进其深耕所在市场，鼓励和扶持其成为三一长期、稳定、专一忠诚 的合作伙伴。同时，公司自 2006 年开始逐步建立海外市场渠道体系，截至 2021 年 底，拥有 140 多个渠道网点和 300 多家优秀代理商合作伙伴，渠道建设已取得积极 进展。
整机、配件、服务代理三位一体，为经销商长期发展提供支持。公司带领经销 商推行“1+N”的经营模式，在确定主机市场主导地位的同时，积极进入服务、配 件、大修、租赁、融资服务等后市场，力图打通工程机械上下游的盈利链条。公司 积极助力经销商拓展多种盈利模式，提高其抗风险能力，实现共同成长。
3. 核心产品市占率不断提升，盈利能力持续增强3.1 挖掘机：公司市占率持续提升，行业中长期景气度不悲观
3.1.1 国标切换内销短期承压，长期景气度不悲观
挖掘机行业景气度有所回升，出口维持快速增长，有望平抑行业周期波动。 2022 年 7 月挖掘机月度销量增速由负转正，行业景气度好转。根据今日工程机械公 众号，2022 年挖掘机销量为 26.13 万台，同比下降 23.8%，其中国内销量为 15.19 万 台，同比下降 44.6%，出口销量为 10.95 万台，同比增长 59.8%。挖掘机出口销量首 次突破 10 万台，占比提升至 41.9%，同比+21.9pct。
非道路移动机械国标完成切换，内销短期存在一定阵痛。2022 年 12月 1日起， 所有生产、进口和销售的 560kW 以下（含 560kW）非道路移动机械及其装用的柴油 机应符合“国四”排放标准要求。“国四”标准不仅提高了四大关键指标的限值要求， 同时也明确了技术路线：37~560kW 的非道路移动机械应加装壁流式颗粒物补集 器。国标切换也有望带来挖掘机单价的上升。根据工程机械杂志公众号，一套 SCR+DPF 会增加两三万以上的成本，针对大功率的设备，价格接近七八万，甚至十 万元以上。
中长期看，对标日本，中国挖掘机保有量仍有提升空间。日本挖掘机保有量结 构性变化持续至今，迷你挖掘机保有量占比持续提升，2019 年达到 61%。2022 年中 国城镇化率为 65%，接近日本上世纪 60 年代水平，人均 GDP 约为日本上世纪 60 年 代水平。
四大行业趋势长期驱动挖掘机保有量提升： 1）劳动力替代驱动小挖密度上升：日本迷你型液压挖掘机密度很高，2019 年 迷你型挖掘机密度（保有量台数每千人）达到 3.21。小型挖机密度和建筑行业劳动 力成本相关性较强，而建筑行业劳动力短缺问题持续凸显，推动小挖需求增长。此 外，在城镇化成熟阶段，挖机需求集中在小型挖机更适合工作的紧凑的建成区域。2）矿山机械化比例提高驱动大型挖机密度提升：2020 年以来，政府出台多项 “煤矿智能化”相关政策，目的是提高矿山资源开发和利用效率，减少能源消耗和污 染、保护矿山环境。矿山机械化也意味着挖掘机在矿山开采活动中的渗透率有很大 的提升空间。 3）挖掘机将持续替代装载机：国内挖掘机和装载机销量之比仍然远低于日 本。2021 年中国挖掘机和装载机销量之比为 2.4 倍，而日本的比例从 2003 年的 8.2 倍已提升至 2021 年的 19.6 倍。随着城镇化的发展，挖掘机的功能性和灵活性在建 设工程场所将更受欢迎，驱动挖掘机从整个土方机械市场的结构变化中获得增量。 4）挖机工作时长持续下降，扩大市场容量：根据小松数据，2022 年国内挖机 月均开机时长为 92 小时，接近日本的 2 倍。在融资贷款利率减少、劳动力成本上升 的长期趋势下，国内挖掘机工作时长呈现明显减少趋势，推动挖掘机保有量增加。
3.1.2 公司市场份额持续提升，出口销量快速增长
国产品牌持续发力，挖掘机全面进入后国产替代时代。以三一重工、徐工机械 为代表的国产品牌市占率快速提升，韩系、日系、欧美品牌市占率有所下降。据 《中国工程机械工业年鉴 2021》，2020 年我国挖掘机械市场国产品牌销量为 23.17 万台，同比增长 55.8%，市场占有率达到 70.7%，同比提升 7.6pct。日系、欧美、韩 系品牌销量市占率分别为 7.5%、13.5%和 8.3%。
公司作为挖掘机行业标杆，连续 12年保持中国市场销量第一。公司较早开始研 制并试生产挖掘机产品，并于 2001 年 6 月开始投放市场，2010 年以来挖掘机销量 持续提升。据《中国工程机械工业年鉴 2021》，公司 2020 年销售挖掘机 9.16 万 台，同比增长 50.8%，市占率达到 28.0%。2022 年，公司挖掘机械销售收入达 357.56 亿元，同比下降 14.36%。
挖掘机毛利率维持较高水平。2016-2020 年，公司挖掘机械毛利率均在 30%以 上， 2022 年受国内行业下行调整影响，公司挖掘机械毛利率小幅下降，2022 年为 27.90%。 海外需求火热，出口销量有望迎来快速增长。近年来，中国企业全球竞争力持 续提升，公司也全面提速国际项目，打造销售、服务加研发的铁三角模式，通过国 际协同迅速切入海外市场，全球主要市场均实现高速增长。2022 年三一重工出口挖 掘机械 3.35 万台，同比增长 46.02%，占中国挖掘机出口总量的三成，挖掘机械出口 销售额为 180.8 亿元，同比增长 69%。
3.2 混凝土机械：行业龙头地位较稳固，数字化、智能化降本增效
3.2.1 大型设备市场集中度高，出口连续两年高增
混凝土机械主要分为四大类产品：泵车和泵、搅拌车和搅拌站。这四类产品作 用各不相同，搅拌站将混凝土生产出来，再由搅拌车运输到施工现场，通过泵车或 者混凝土泵将混凝土送到浇筑地点。 混凝土机械行业具有大型设备市场集中度高、中小型设备市场集中度低、多层 次竞争等特点。三一重工、中联重科、芜湖中集瑞江等行业骨干企业占据了我国大 型水泥混凝土搅拌设备较大部分市场份额，其中，在标准化生产领域，三一重工和 中联重科通过国际并购形成“三一重工+普茨迈斯特”和“中联重科+CIFA”的全球双寡 头格局，在标准化产品市场处于领先地位。
混凝土机械市场规模持续增长，整体趋势向好。伴随着我国工程机械产业升级 及环保政策出台，混凝土机械产业向绿色发展转型，同时行业出现持续性更新换代 需求。据《中国工程机械工业年鉴 2021》，2020 年我国混凝土泵车保有量约为 7.53 万台，混凝土搅拌车保有量约为 53.23 万台。2021 年上半年混凝土机械需求比较强 劲，下半年由于大宗商品、原材料价格大幅上涨，市场需求疲软，全年混凝土泵车 销量同比下降 6.0%，混凝土搅拌车销量同比下降 6.5%。
混凝土泵车、搅拌车出口连续两年实现较高增速。2021 年混凝土泵车出口销量 为 896 台，同比增长 100.9%，混凝土搅拌车出口销量为 7275 台，同比增长 44.3%。 2022 年，混凝土泵车出口销量为 1308 台，同比增长 46.0%，混凝土搅拌车出口销量 为 9544 台，同比增长 31.2%。
3.2.2 市占率位居行业第一位，毛利率有望边际改善
公司市占率稳步提升，位居行业第一。混凝土机械作为公司传统的优势板块， 具有突出的竞争优势。根据公司2022年半年报，2022年上半年公司搅拌车、泵车、 车载泵等产品国内市场份额全线大幅提升，混凝土泵车市占率达到 50%，稳居全球 第一品牌。混凝土搅拌车市场格局比较分散，根据公司 2022 年年度报告，2022 年 公司市占率已经超过 30%，较 2021 年上升 9%。 混凝土机械销售收入持续增长，毛利率保持相对稳定。2016-2022 年公司混凝 土机械销售收入复合增长率为 8.00%。2022 年受房地产行业持续低迷和疫情因素影 响，公司全年混凝土机械销售收入为 150.80亿元，同比下降 43.46%。其中，2022 年 混凝土机械出口销售收入 75.4 亿元，同比增长 6.1%，混凝土泵车双品牌联合市场占 有率达 40%。毛利率方面，公司自 2017 年以来混凝土机械维持在 25%左右的水平， 2023 年有望企稳回升。
3.3 起重机：下游景气度持续回升，起重机市场竞争格局稳定
3.3.1 汽车起重机占比超 50%，下游需求缓慢回升
起重机可以分为工程起重机和建筑起重机。工程起重机中销量最大的是汽车起 重机，根据 Wind 和今日工程机械公众号统计数据，2022 年汽车起重机销量占工程 起重机总销量的 53.6%，随车起重机占比为 36.1%，履带起重机占比为 6.6%。随着 国家高速的基础设施建设，国内工程起重机市场急速扩张，起重机械向重点产品大 型化，通用产品轻量化，零部件通用化的发展趋势转变。 下游景气度逐渐回升，履带起重机销量三季度后呈现回升态势，装配式建筑产 值占比相较上年同期略有增长。2022 年汽车起重机销量为 2.59 万台，同比下滑 47.2%；2022 年履带起重机销量为 0.32 万台，同比下降 19.4%；2022 年随车起重机 销量为 1.75 万台，同比下降 31.7%。2022 年庞源租赁装配式建筑产值占比年均值为 29.5%，2021 年均值为 28.1%，2020 年均值为 29.7%。
2022 年起重机械出口实现较好增长。2022 年汽车起重机出口销量单月基本实现 50%以上的同比增长，履带起重机和随车起重机也保持较好的出口销量增幅，塔式 起重机海外市场小幅增长。2022 年汽车起重机出口销量同比增长 76.05%，履带起重 机出口销量同比增长 26.70%，随车起重机出口销量同比增长 45.19%，塔式起重机出 口销量同比增长 7.11%。
3.3.2 公司毛利率下行压力大，市场份额继续提升
起重机市场由三大国产品牌主导，公司市占率均超过 30%。根据智研咨询， 2020 年汽车起重机行业徐工机械、中联重科、三一重工三家合计市占率近 90%，且 市占率相近，呈现“三足鼎立”的竞争态势。目前，国内履带起重机厂商中三一重 工、徐工机械两家占据了绝大部分份额。根据公司 2021 和 2022 年年度报告，2021 年公司汽车起重机市占率已突破 31%， 2022 年公司汽车起重机市占率提升至 32%。 根据公司 2022 年年度报告，公司履带起重机整体市场份超过 40%，稳居全国第一。
公司起重机销售收入持续增长。2016-2022 年公司起重机械销售收入复合增长 率为 29.31%。2022 年在房地产行业持续下行的影响下，中小吨位起重机销量大幅下 滑，公司全年起重机械销售收入为 126.70 亿元，同比下降 42.04%。
起重机出口保持高速增长。2021 年公司起重机械出口销售收入 40.9 亿元，同比 增长 137%，汽车起重机在 15 个国家市场份额第一；履带起重机在 12 个国家市场份 额第一。2022 年上半年，公司履带式起重机海外市场份额突破 30%，市场份额居行 业第一。
4. 出口布局全球，海外有望迈上新台阶4.1 海外空间广阔，近三倍于国内空间
根据《国际建设》杂志统计，2021 年全球工程机械市场规模超 2300 亿美元， 公司海外业务有望迈上新台阶。根据 KHL 数据，2021 年全球主要市场挖掘机市场规 模达 4851.12 亿元，其中中国市场规模为 1264.95 亿元，海外市场规模为中国市场规 模的 2.84 倍，海外市场空间广阔。
工程机械龙头均经历从本土到海外的发展之路。以卡特彼勒为例，卡特彼勒自 1950 年开始进行全球布局，在英国设立首家海外子公司，并逐步进入欧洲、亚太等 地区市场，建设海外制造基地。目前卡特彼勒在中国共有 6 个制造基地，3 个组件 和零部件中心，和 1 个技术中心，拥有超过 11000 名员工。
2007 年以来，卡特彼勒海外营收占比保持在 50%以上，其中 2020 年亚太地区 占比提升至 25%左右。随着卡特彼勒的全球布局，其在各地区设立代理商和分支机 构，为用户提供生产和销售服务，目前在全球共拥有 500 多个制造、服务、研发及 代理商网点。
公司海外布局完善，全球有望多区域放量增长。公司坚定推进国际化战略，贯 彻“以我为主、本土经营、服务先行”的经营策略，渠道建设、服务能力建设、服务 配件体系建设等取得较大进展。截至目前，三一重工在印度、印尼、美国、欧洲等 主要市场均有所布局，在全球拥有近 200 家销售分公司、2000 多个服务中心、近万 名技术服务工程师。
1）以我为主：除普茨迈斯特海外渠道外，公司已建立覆盖 400 多家海外子公 司、合资公司及优秀代理商的海外市场渠道体系。2）本土经营：美、欧、印等海 外事业部本地化率超过 90%，积极推进海外灯塔工厂建设。3）服务先行：大幅增加 服务资源，完善海外各区域配件中心，提升海外配件供应能力，国际服务网点突破 1200 个。
公司海外业务营收连续两年实现高增长，2022 年营收占比提升至 45.7%。2021 年三一重工海外市场营业收入为 248.5 亿元，同比增长 76%，2022 年公司海外市场 营业收入为 365.71 亿元，同比增长 47.19%。2021 年公司海外业务占比开始回升， 2022 年提升至 45.7%的新高。
1）分品类看，海外市场中挖掘机、混凝土机械占比较高。2022 年挖掘机海外 营收为 180.8 亿元，占海外营收比重为 49.4%；2022 年混凝土机械海外营收为 75.4 亿元，占海外营收比重为 20.6%。2）分区域看，亚澳地区仍为主要出口区域，美洲 地区呈现较快增速。2022 年亚澳地区营收为 148.5 亿元，同比增长 41.1%，占海外 营收 40.6%；欧洲地区营收为 117.8 亿元，同比增长 44%；北美洲地区营收为 40.3 亿 元，同比增长 85.8%；南美洲地区营收为 30.7 亿元，同比增长 63.8%；非洲地区营 收为 28.5 亿元，同比增长 35.4%。
2022 年海外业务毛利率首次高于国内业务，贡献主要利润。2017 年以来公司 海外业务毛利率维持在 25%左右，2022 公司海外业务毛利率为 26.36%，国内业务毛 利率为 21.92%。公司海外渠道建设的不断完善和规模效应，促进盈利能力有效提 升。
4.2 拥抱智能化、数字化，三一 2.0 迈入新时代
数字化、智能化发展有益于生产效率提升，成为大势所趋。近年来，我国人口 红利日渐消退，劳动力出现短缺、用人成本大幅提升。而工程机械是典型的离散制 造，行业繁荣期需要大量人员，低迷期往往需要控制人员数量，这就导致制造成本 高，市场响应速度慢。数字化转型能为工程机械企业大幅压缩人员、生产、物流成 本，提高生产效率，平滑行业周期。
公司领先在业内布局数字化、智能化转型。公司致力于打造领先的智能化产品 和技术，加强工业软件自主研发能力，全面推进包括研发、供应链、营销服务、财 务等各方面的数字化与智能化升级，推动智能制造、智慧运营、智慧供应链、研发 数字化等项目。公司通过建设三一数据中台，实现生产运营设备、销售设备的互联 互通，以数据驱动业务创新和产业升级。
公司研发工作成果显著，推动公司“两新三化”战略。公司推行“销售一代、储备 一代、研发一代”的三代研发政策，全面推进智能化、电动化、国际化，并取得积极 成果。2021 年公司研发费用投入 65.09 亿元，同比增长 30.4%，2022 年研发费用率 提升至 8.57%。截至 2022 年底，公司研发人员达 7466 人，申请专利 15803 项，授 权专利 10905 项，申请及授权数均居国内行业第一。
智能化、数字化服务彰显公司竞争力。公司率先在行业内建立企业控制中心 ECC，依托物联网平台“云端+终端”建立了智能服务体系，实现了全球范围内工程设 备 2 小时到现场，24 小时完工的服务承诺；推出客户云 2.0，实现设备互联、设备 数据共享、工况查询、设备导航、设备保养提醒。基于此，公司先后荣获商务部与 中国行业联合会等颁发的“全国售后服务十佳单位”和“全国售后服务特殊贡献单 位”、中国信息协会与中国服务贸易协会颁发的“中国最佳服务管理奖”，充分彰显公 司独特核心竞争力。
5. 盈利预测盈利预测：归母净利润 2023/2024/2025 年增速 58.2%/40.0% /19.0%
我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入 843.71/963.23/1046.70 亿元，同 比增长 4.4%/14.2%/8.7%；归母净利润为 67.62/94.65/112.68 亿元，同比增长 58.2%/40.0%/19.0%。
关键假设：我们认为：
1 ）挖掘机械： 挖 掘 机 行 业 出 口 持 续 高 增 速 ， 景 气 度 有 望 回 升 ， 预 计 2023/2024/2025 年挖掘机销量增速为-4%/17%/13%。三一重工作为行业龙头，市场 份额持续提升，预计 2023-2025 年公司挖掘机市占率维持在 32%-33%。公司挖掘机 产品结构稳定，预计 2023-2025 年收入同比增长-4%、18%、7%，毛利率分别为 28.5%、29%、30%。
2）混凝土机械：混凝土机械行业整体有望实现平稳发展，公司混凝土搅拌车 和泵车市占率有望实现持续提升，预计 2023 年分别为 28%、46%。考虑到房地产行 业回暖，预计 2023-2025 年公司混凝土机械收入同比增长 20%、17%、13%，毛利率 分别为 22%、24%、26%。
3）起重机械：三一重工作为起重机行业三大主导品牌之一，汽车起重机市占 率约为 30%，履带起重机市占率约为 40%。2022 年受房地产行业下行影响，起重机 行业销量下滑较为明显，后续有望逐渐企稳回升。预计公司 2023-2025 年起重机械 收入同比增长 8%、7%、5%，毛利率分别为 20%、21%、22%。
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